中国 上海 奉贤 南桥镇南桥路 1 号, 邮编 201499

民生证券解码2020美国危机:三大泡沫的形成与破灭


  炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

  【民生宏观解运亮】2020美国危机:三大泡沫的形成与破灭

  来源 民生证券

  文 解运亮、付万丛

  导读

  2020美国危机进行中,我们的复盘与推演。

  疫情只是一个催化剂,引爆了美国的泡沫。美国问题的根源是其自身经济的脆弱性。

  核心观点

  谁预测了史诗级的美国失业率飙升和美国危机?自2019年下半年起,我们推出了一系列关于美国经济的深度报告,最早预判美国失业率拐点将至,最早预判美国经济2020年会发生危机。美国经济早就隐患重重,疫情只是一个催化剂,引爆了美国的泡沫。美国经济脆弱性的根源是其企业债务泡沫、股市泡沫、就业市场泡沫三大泡沫。

  美国三大泡沫是怎样形成的?美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫-股市泡沫-就业市场泡沫”。最早形成的是企业债务泡沫,突出表现是BBB级企业债超发;企业债务泡沫形成的同时,募集资金用于股票回购,催生了股市泡沫;股市泡沫形成后,通过提振财富效应和消费者信心,又进一步推动了就业市场泡沫的形成。

  美国三大泡沫将会怎样破灭?我们推演,美国三大泡沫的破灭顺序是“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫”。目前美国正处在股市泡沫已经破灭、就业市场泡沫刚开始破灭的阶段,接下来还会有企业债务泡沫的破灭。总体看,美国经济还远远没有摆脱麻烦,2020年将是美国经济的衰退年和危机年。

  对中国经济将带来哪些影响?短期内,毫无疑问,中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。但也要看到,由于中国疫情控制较好,中国产业链外迁的风险大大降低了。中长期看,疫情将倒逼中国产业链进一步减轻对美欧的上游依赖度,疫情过后,中国在全球产业链中的地位有望进一步提升。

  归根结底,这是美国的危机,而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束,也将是一个新的多极化时代的开始。

  风险提示:全球经济衰退加剧、中国逆周期调节不及预期、深化改革遭遇阻力等。

  正文

  1. 金融危机后长期低利率,催生了企业债务泡沫

  1.1 美国企业在低利率环境大量举债,债务已经泡沫化

  过去十年美国长期实行低利率,美国企业大量举债。2008-2009年金融危机使美国经济遭受了惨重伤害,为了走出危机的泥潭,美联储于2008年12月将基准利率降至零,并实施了三轮量化宽松(QE)。由于通胀持续低迷,直到2015年三季度PCE出现上升趋势后,美联储才于当年底加息结束零利率政策。至此,美联储已实施零利率足足七年之久。长期低利率意味着负债融资成本较低,企业有很强的负债冲动,由此造成企业债务不断扩张,埋下了新一轮危机的种子。截至2019年三季度,美国非金融企业部门杠杆率达到75.3%,超过上一轮高点(72.5%,2008年四季度),创历史新高(图1)。

  就在企业债务快速增长的同时,企业投资持续疲软,表明企业债务已经泡沫化。私人投资增速在前两轮经济周期表现较强,大部分时间里高于债务增速,尤其是克林顿执政时期。但是,这一轮周期却出现相反的情况,举债不投资饱受诟病,导致一度出现企业营收衰退。根据BEA数据显示,企业税前利润在2014年三季度达到峰值后一直震荡下滑。因而,此轮周期的GDP平均增速处历次周期的中下游,出现了许多靠低息举债过日子的“僵尸企业”。值得注意的是,2015年全球经济处于下行阶段,在缺乏投资机会的情况下,债务增速仍旧上行,显示美国企业债务已经呈现出泡沫化的特征(图2)。

  美国企业债务的主体是债券,这与金融危机后银行监管趋严有关。美国在2008-2009年金融危机之后对银行监管趋严,为防止银行业系统性风险再次爆发,2010年7月出台了《多德-弗兰克法案》。按照规定,美联储每年都要对各家大型银行进行压力测试考核,导致银行对企业贷款审核收紧,逐渐将企业推向了资本市场进行直接融资。上一轮经济周期中,非金融企业债券的平均增速仅为1.75%,从2009年三季度至2019年四季度,债券平均增速为5.92%,中长期贷款增速则从8.13%大幅下降至2.88%。因而,企业债券占比在总体债务中占比超过一半(图3)。

  1.2 企业债务泡沫的突出表现,是BBB级企业债券超发

  企业债务泡沫的突出表现,是BBB级企业债券超发。企业部门杠杆率创历史新高,已经充分反映出,过去十年是美国企业疯狂举债的十年。如果单看这一指标还不足以证明美国存在企业债务泡沫,那么继续观察美国企业发债的结构,就能更加清楚地看到泡沫的存在。过去十年,美国企业发行最多的债券是BBB债券,从存量看,2008年BBB债券在全部企业债中占比为36.4%,到了2018年已经达到47.4%,十年间提高了11个百分点;从增量看,过去十年企业债券增量约3.4万亿美元,其中BBB债券增量接近2万亿美元,占比接近60%(图4)。

  BBB级企业债券超发,意味着企业负债结构严重恶化。企业债券可以分为投资级别债券和高收益债(垃圾债)两大类别,前者包括AAA、AA、A、BBB等评级相对较高的债券,后者包括BBB级以下的债券。BBB企业债属于最低投资级别债券,仅仅高于高收益级别(垃圾债)一个等级,BBB债券超发,表明企业债券的信用水平在下降。一旦企业基本面恶化并遭遇评级公司下调其评级,还债压力将迅速上升,出现违约现象。

  BBB级企业债券之所以能够超发,是因为其满足了低利率时代下发行主体和持有主体的共同需要。从发行主体看,因为美国制造业衰退早已开始,BBB发行主体里不乏美国知名制造业企业,如福特、波音(现在已经是垃圾债级别)等。从持有主体看,BBB债券仍是投资级别债券,既符合许多养老金、保险公司和共同基金的配置要求,又能提供较高收益率。2019年,养老金、共同基金和保险公司持有的美国BBB债券规模占总体估计在60%到68%之间(图5)。如果BBB债券主体公司遭遇下调评级,机构投资者可能不得不抛售相应债券。

  2. 发债募集资金用于股票回购,催生了股市泡沫

  2.1 疫情爆发前,美国股市已经脱离了其经济基本面

  美国经济的第二个泡沫,就是其股市泡沫。横向全球对比来看,过去十年,美股走出了罕见的长牛,表现在全球主要股市中一枝独秀。我们选取了几个全球代表性股指,使用算术平均法将它们变频为季度数据,并将2009年四季度标准化为100,可以看到:截至2019年四季度,与十年前相比,标普500指数上涨了2.83倍,遥遥领先于其他股指;日经225指数、德国DAX指数和英国富时100指数分别上涨了2.31倍、2.27倍、1.40倍;上证综指低于十年前,是主要股指中唯一一个下跌的(图6)。

  疫情爆发前,美国股市已经严重脱离了其经济基本面。我们将美国现价GDP、国内企业利润、国内企业税后利润等指标也进行标准化处理,同样规定2009年四季度为100,并与前述标普500指数进行对比,可以看到:本次新冠疫情爆发前,美国股市已经严重脱离了其经济基本面,2009Q4-2019Q4,标普500指数上涨了2.83倍,而美国现价GDP仅上涨了1.49倍;甚至在2017年后,美国企业利润增速放缓的背景下,美股仍然逆势上涨(图7)。这些情况表明,过去十年美股的上涨,并不具备经济基本面的坚实支撑,而是一种泡沫化的存在。

  2.2 企业债务泡沫和股市泡沫,是同一枚硬币的两面

  美国上市公司热衷于股票回购,通过回购推高股价,形成股市泡沫。从规模上看,2004年以来上市公司回购额开始逐渐超过分红,近四年更是远超分红;从公司占比上看,越来越多的上市公司采取回购手段向股东返还现金,比例从最低的20%左右一路上升到50%以上,而分红公司数量则已经不足一半。同样是将钱返还给股东,回购与分红相比有四大好处:1)回购更加灵活,分红往往难以停止;2)灵活性有助于公司的流动性评级;3)回购信号更佳,公司通过回购释放EPS被低估的信号(图8);4)税收优势,股民可以在股价上升后使用税率更低的资本利得税,而非收入所得税。

  大规模回购,正是疫情爆发前美股不断创新高的“秘密武器”。回购的结果,是形成了高EPS和低估值的假象。因此,一般情况下,回购操作可以推高股价,两者形成一种奇特的景象,股价越高,公司更要买自家的股票(Buying when prices are high),最终导致股价表现越来越脱离真实的企业基本面。值得注意的是,公司的决策者往往都拥有股权激励,通过回购操作可以更高效地提高股价以及他们的报酬。在公布回购计划后,“未卜先知”的投资者就可以择时出售股价,其中包含投资银行、对冲基金以及公司内部的高管们。在这个意义上,可以说,回购背后是人性的贪婪。

  回购操作资金中很大一部分来自于企业债务融资,企业债务泡沫和股市泡沫成为同一枚硬币的两面。在投资疲软的时候,企业仍愿意加大力度发债融资,既有债券投资者的收益饥渴支撑,又有回购操作的现金需求支撑。根据JP Morgan的统计,债务融资在上市公司的回购金额中占比持续上升,在2016年和2017年连续突破互联网泡沫时的峰值(图9)。股价上升后,又可进一步提升发债融资能力。回购和发债相互促进,只要泡沫不破裂,回购就可以一直推高股价。这种情景与次贷危机在本质上是类似的:只要房价一直涨,所有者权益就会一直被推高,房贷债务就可以一直滚动,房贷资质会越来越差。不同的是,这一次轮到企业部门。

  特朗普政府的一系列政策,对股市泡沫形成起到了推波助澜的作用。特朗普一贯重视股市的表现,仿佛只有美股一路上涨才能体现其政策的正确性。2017年底,特朗普政府减税政策开始实施,一次性减免了跨国企业多年累积的海外税负。减税本意是鼓励美国企业加大投资力度,但结果却是为企业回购股票提供了资金。根据哈佛商业评论(Harvard Business Review)研究,2018年企业上缴税收较2017年减少920亿美元,这也正是2018年回购资金中债务占比下降的原因,若这部分资金也由发债募集,则2018年回购资金中30%为债务融资。换句话说,美国政府靠增加财政赤字和牺牲公共利益,帮助上市公司实现了历史上最高的回购规模。

  3. 股市泡沫带来财富幻觉,催生了就业市场泡沫

  3.1 美国就业市场虚假繁荣,与真实用工需求背离

  疫情爆发前美国就业市场表面上看上去较好,实际上却是处于虚假繁荣之中。截至2020年2月,美国就业数据看上去仍是一片繁荣——过去半年失业率持续处于半个世纪以来低位,2020年1-2月新增非农就业人数超出市场预期……与此同时,美国投资、出口、制造业库存等多项重要经济指标不断放缓,似乎就业市场与其他指标之间出现了割裂。穿透这几个常用就业指标的表象,深入挖掘美国企业真实用工需求后就可发现,美国就业数据与企业真实用工需求出现了较长时间的背离,企业真实用工需求一直在走弱,美国就业市场缺乏坚实支撑,只是一种虚假繁荣。

  每周工时连续五个季度下降,指向企业真实用工需求不断走弱,失业率持续处于低位形成背离。我们曾经指出,相对于失业率而言,每周工时是一个更具领先性的指标,在企业扩张和收缩生产经营的初期,往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间,而不是扩员或者裁员。因此,每周工时能够反映企业真实用工用工需求的变化——每周工时增加,意味着用工需求增加;每周工时减少,意味着用工需求减少。2018Q4-2019Q4,每周工时连续五个季度下降,累计下降了0.77小时至41.4小时,指向美国企业真实用工需求持续减少。一般而言,每周工时领先于失业率2-4个季度(图10),失业率迟迟未升,这意味着,从2019年下半年起,美国失业率已经体现出泡沫化的特征。

  职位空缺数过去一年不断减少,也指向企业真实用工需求不断走弱,这与失业人数持续处于低位形成背离。除了每周工时以外,职位空缺数也可以反映企业真实用工需求的变化——职位空缺数增加,意味着用工需求增加;职位空缺数减少,意味着用工需求减少。正因如此,职位空缺数(而非失业率)是美联储前主席耶伦重点关注的就业市场指标。2019年,私人非农部门职位空缺数持续下降,从高点672.4万人下降至615.1万人,同样指向美国企业真实用工需求持续减少。一般而言,职位空缺数领先于失业人数1-2个季度(图11),失业人数迟迟没有上升,这也意味着,从2019年下半年起,美国失业人数已经体现出泡沫化的特征。

  综上,自2019年下半年起,美国失业率/失业人数指标与企业真实用工需求不相匹配,就业市场泡沫已经形成。

  3.2 就业市场泡沫的形成,源于股市泡沫财富效应

  金融危机后,美国长期失业率下降,与人口老龄化背景下劳动年龄人口减少有关。2008-2009年金融危机爆发后,美国失业率短期内快速上升,到2009年10月达到10%的高位。从2009年11月开始,受益于当时美联储连续11次降息、迅速推出量化宽松措施、救助金融机构等一连串刺激措施的影响,美国失业率开始不断下降。截至2019年9月,美国失业率已经降至本轮低点3.5%,为半个世纪以来的最低水平,失业率下降时间持续119个月,创有史以来最长纪录。在就业市场泡沫出现之前,美国失业率连续多年下降,与美国人口老龄化和限制移民导致的劳动年龄人口在总人口中占比减少有关(图12)。

  但美国就业市场泡沫的形成,却是来源于股市泡沫带来的财富效应的支撑。2018-2019年,美国CEO经济展望指数持续下降,显示企业家信心一直在走弱,相应地,投资、出口等指标也不断放缓。但消费者信心始终保持韧性,与企业家信心走弱形成鲜明反差。美国密歇根大学消费者调查首席经济学家Richard Curtin曾于2019年12月表示,消费者信心较强几乎完全受高收入家庭推动,得益于股市上涨,他们报告的家庭财富增长幅度接近纪录最高水平。事实上,消费者信心指数确实与标普500指数存在高度正相关(图13)。消费者信心保持韧性,消费也就保持韧性,从而支撑了就业数据的表现。因此,归根结底,就业市场泡沫是在股市泡沫的基础上形成的。

  4. 新冠疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭

  4.1 美国资本市场率先反应,股市泡沫首先破灭

  首先破灭的是股市泡沫。由于疫情爆发前,美国股市已经严重脱离了基本面,因此股市泡沫的破灭只需要一个催化剂。很不幸,新冠肺炎疫情担当了这个催化剂。2月21日,美国当日新增确诊病例首次达到两位数,悲观情绪弥漫,美国股市也是从那一天起开始了快速下跌出清进程。3月份,随着美国病例呈指数级增长,美国经济前景日益黯淡,美股也创下了10天4次熔断的历史记录——3月9日,美股和美债同时熔断,美股进入技术性熊市,3月12日、16日、18日美股又分别熔断3次。3月23日,美股达到阶段性低点,当日标普500指数收于2237.4点,较此前高点跌去33.9%(图14)。此后,随着美联储宣布实施无限量资产购买(QE),美股快速下跌阶段告一段落。

  伴随美国股市泡沫破灭,相关反思已经展开,回购操作被大量叫停。承前文所述,美股泡沫的形成,与上市公司的股票回购操作密不可分。股市泡沫的破灭带来了痛苦,也带来了反思。据高盛统计,3月中下旬已有近50家美国公司暂停了现有的股票回购授权,相当于1900亿美元,这一数据占到2019年回购总额的近25%,未来可能还会有更多的股票回购暂停。截至3月中旬,已有美国银行、花旗、高盛、摩根大通在内的8家银行宣布直到二季度末暂停股票回购。美国总统特朗普近期呼吁:不鼓励或者直接禁止上市公司回购自家股票。民主党候选人、前副总统拜登也敦促美国上市企业承诺一年内不要回购股票。

  4.2 失业率出现爆发式上升,就业市场泡沫破灭

  第二个破灭的是就业市场泡沫。承前文所述,美国就业市场泡沫,是在股市泡沫的基础上形成的,自然地,当股市泡沫破灭后,就业市场泡沫也就失去了支撑。根据美联储2019年金融账户报告显示,居民部门直接拥有的美股市值高达34%。此次,疫情冲击下,美股以史上最快速度进入熊市,居民财富缩水严重,消费者信心受到严重影响。2020年3月,美国消费者信心指数较上月骤降11.9个百分点至89.1%,创2008年10月以来最大单月降幅(图15)。美国消费和总需求将急剧收缩,就业市场泡沫开始破灭。未来,还需要警惕“消费者信心下降-消费收缩-失业率上升-消费者信心进一步下降”的负反馈负循环形成。

  本轮失业率峰值将创造历史。初次申请失业金人数是追踪美国劳动力市场的高频指标,历史来看,如果4周平均人数超过5年平均人数,意味着失业率即将迅速上升。3月14日当周,初请失业金人数开始快速上升,3月21日当周达到328.3万,这是历史上首次达到百万级别(图16)。截至2月,美国共有兼职(非全日制)工作人数2649万人,约占劳动力人口16%。如果全国性停工停产和企业缩减开支,小时工的工作难以保证。另外,此次疫情影响最重的四大行业是餐饮服务业、旅游酒店、游乐公园和航空,四大行业2019年在劳动力人口中的占比达到11%。目前来看,初请失业金数据可能续创新高,失业率很有可能超过此前历史峰值。

  4.3 企业债务负担触顶回落,企业债务泡沫破灭

  最后破灭的将是企业债务泡沫。观察历史经验可以发现,1980年代以来,美国失业率拐点均领先于企业部门杠杆率顶点,也就是说,当失业率加速上升后,企业部门债务就无法持续了。例如,2008年金融危机时失业率从当年一季度加速上升,企业部门杠杆率顶点则出现于当年四季度(图17)。背后逻辑在于,失业率加速上升后,居民因收入下降而开始缩衣紧食,消费支出亦会出现下滑,造成企业营收压力进一步上升,推动债务负担继续上行。此时负债较重的企业一般做两件事:一是变卖资产套现来缓解流动性压力,避免债务违约;二是裁员降薪,节约人力成本支出。最终的结果就是债务泡沫破裂,去杠杆阶段开启。

  预计未来半年内,美国经济将进入痛苦的去杠杆阶段。3月底,国际三大评级机构之一的穆迪发表报告,将美国规模达6.6万亿美元的非金融企业债务的评级展望由“稳定”降至“负面”。穆迪表示,“对消费者需求和情绪最为敏感”的行业将受到特别严重的打击,因为其采取的措施大幅削减了经济活动。这些行业包括全球客运航空公司、酒店业和邮轮业,以及汽车业。此外,根据2019年5月达拉斯联储报告显示,美国页岩油收支平衡点约为50美元/桶,国际油价持续低迷将使美国石油和天然气行业面临生存危机(图18)。美联储可以缓解部分企业债务问题,其资产购买操作可以救助信用质量良好的投资级公司,但很难直接救助长期前景不确定性较大的公司,因此阻止不了企业债务泡沫破灭。这一轮美国经济泡沫中,企业债务泡沫是最早形成的,也将是最后破灭的,其破灭将使疫情过后美国经济“V型”复苏成为泡影。

  至此,我们可以做一个小结,美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫-股市泡沫-就业市场泡沫”,破灭顺序是“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫”。目前美国正处在股市泡沫已经破灭、就业市场泡沫刚开始破灭的阶段,接下来还会有企业债务泡沫的破灭。总体看,美国经济还远远没有摆脱麻烦,2020年将是美国经济的衰退年和危机年。

  5. 对中国产业链的影响:短空长多

  5.1 短期内外需急剧收缩加大中国经济企稳压力

  外需急剧收缩带来经济下行压力。美国“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫”的陆续破灭,将使二季度美国经济陷入两位数以上的负增长,全年也将是负增长。联合国经济与社会事务部最新预测,受新冠肺炎疫情影响,2020年全球经济萎缩0.9%,同时表示,如果各国就疫情采取的限制措施持续至今年第三季度,加之财政措施未能提振民众收入与消费,经济萎缩幅度可能高于0.9%。全球经济衰退背景下,中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。

  出口产业链受损会进一步带来就业压力。据商务部课题组数据,中国对美国的货物出口对中国就业拉动作用最为显著。2018年,中国对美国货物出口一共带来了1880万人次的就业。对欧盟、东盟、日本、韩国货物出口的拉动作用依次减小,2018年分别带来了1662万人次、1341万人次、603万人次、410万人次的就业(图19)。2020年2月,在国内疫情冲击下,中国城镇调查失业率达到6.2%,比上月上升近1个百分点。3月以来,伴随海外疫情发酵,中国出口产业链受损严重,对就业的影响不可不察。

  5.2 中长期中国产业链在全球地位有望继续提升

  疫情蔓延全球,中国产业链外迁的风险大大降低了。1-2月疫情主要集中在国内,海外疫情尚未发酵,当时国内外普遍担忧疫情会导致中国面临产业链外迁风险。比如,美国商务部部长罗斯就曾公开表示,中国发生疫情有助于加速制造业回流美国。然而目前,美国和意大利确诊病例均已远超中国,美国、欧洲、日本、韩国的生产经营活动均深受疫情干扰。由于中国的疫情防控已经取得显著成效,相比海外供应商,中国供应商的生产能力更有保障,因此中国产业链外迁的风险可以说大大降低了。

  疫情过后,中国在全球产业链中的地位有望进一步提升。中国曾经长期以来主要依赖从发达经济体进口核心中间产品和关键零部件,加工后出口最终制成品。但自从2008-2009年金融危机后,中国产业链主动调整,对北美地区和欧洲地区的上游依赖度下降,对其下游影响度提升,这意味着中国在全球产业链中的地位得到了一定攀升(图20)。这次疫情影响下,美、欧、日、韩的供应链均受到严重冲击,将倒逼中国进一步减轻产业链的上游依赖度。等到疫情在全球范围内结束后,中国产业链的吸引力将进一步提升,在全球的地位也将进一步上升。

  归根结底,这是美国的危机,而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束,也将是一个新的多极化时代的开始。

  风险提示:全球经济衰退加剧、中国逆周期调节不及预期、深化改革遭遇阻力等。